截至2016年三季度，三大运营商累计拥有4G用户6.76亿户，其中作为**主力的中国移动共建设4G基站144万个，数量占据全球三分之一。

  波澜壮阔的4G建设带来了移动网和固网**繁荣，但是由于电信投资强周期的特性，4G建设为相关设备和服务供应商提供的边际效益正在快速下降。从4G牌照正式发放2014年一季度开始，4G概念板块企业营收增速明显上升，并持续加速上升直到2015年年底。但是进入到2016年以后，出现了连续三个季度营收同比增速下滑。原因何在?据统计截至2015年，我国移动宽带用户渗透率就已经超过了60%，远远超过全球水平的46.5%。因此，我们认为中国4G用户已经接近饱和，未来成长空间极其有限。

  1 立足存量网络，4.5G初探物联

  2014年是4G建设的辉煌之年，也是通信行业的有识之士的忧患之年。2014年底，华为**提出了4.5G概念。除了一贯的网速提升和传统业务升级，更关键的是：华为在4.5G白皮书中正式将蜂窝物联网(NB-IoT)和宽带专网(LiTRA)纳入到了运营商业务范畴。

  我们认为华为在4.5G概念中增加了NB-IoT和LiTRA业务的原因有以下两点：

  (1)为通信网络尝试增加新型终端：人与人通信市场饱和之后，*直接的解决办法就是增加新用户，也就是物与物的通信市场。根据网络三大定律之一的麦特卡夫定律(Metcalf’s Law):网络的价值与网络使用者数量的平方成正比。以NB-IoT为代表的海量新增网络终端将有可能开启巨大的市场空间。

  海量物联增量连接，市场价值空间巨大。根据TSR的预测，未来五年以车联网、智能表计、移动支付和安防监控为主要市场的物联网连接总数将接近1.7亿，年复合增长率为14.1%。这些新增连接不仅成为增速缓慢的人人通信市场的有效增量，同时还增加了运营商业务的种类，并提供了大数据的基础。未来运营商将能够从规模更大且更加多样化的业务市场挖掘巨大的数据价值。

  (2)网络投资过于频繁，运营商倾向提高存量网络利用率：从2009年发放3G牌照到2013年发放4G牌照，时间间隔之短可谓世界罕见。由此可见，已经短期内连续大规模投资的运营商短时间内不会有对新网络的投资意愿。那么，如何提高现有网络利用效率，挖掘新市场就成为了运营商的当务之急。宽带专网市场是对传统专网的LTE融合，利用已有的LTE网络来渗透专网项目已经成为运营商政企业务的重要开拓目标。

  网络利用率持续下降，运营商期待纳入专网业务。近五年来中国移动庞大的2G网络利用率已经下降了50%，3G网络利用率也较*高点下降了16%。新建的4G网络承载了大量的移动用户，直接导致了2、3G网络的利用率迅速下降。与此同时曾经相对渺小的专网通信市场却在迅速成长。截至2015年，作为世界通信行业风向标的华为企业业务占比已接近7%，增长速度也远超运营商业务。设备商积极的进入专网市场，显现出专网市场的商业价值正在逐渐体现，对于试图开源节流的运营商来说这无疑是极有吸引力的新市场。

  2 物联之魅，深不见底的蓝海

  虽然4.5G看似是后4G时代运营商开源节流的无奈之举，但实质上却为下一代移动通信网络的发展指明了方向：那就是通过连接万物增加网络连接终端数量，并融合碎片化的非公网络，从而*终形成一个终端多样化，网络制式多样化的通信网络，也就是我们常说的物联网(IoT)。

  庞大物联蓝海市场等待开拓。根据IDC预测，2020年全球物联网市场规模将达到8.9万亿美元，并持续保持6%的复合增长率。而根据wind数据统计，2015年中国物联网市场规模已经达到7500亿元，占当年中国GDP总额的1.1%，而且这一比例还在继续扩大。无论是从咨询机构的预测还是国际统计局的数据都显示：物联网这一蓝海市场正在快速的发展着，而且未来物联网市场将成为国民经济中不可忽视的重要组成部分。

  3 物联之痛，碎片化制约盈利能力

  无论是各国政府还是电信企业都已经描绘了一幅无限美好的物联网图景，但实际在目前的4G网络的基础上，即使是经过4.5G改造也难以实现各国政府和电信企业描述中的物联盛世。究其原因在于：目前能够勉强开展的物联网业务十分有限且都属于低附加值业务，同时物联网由于其碎片化特点，不同制式网络的整合难度超越目前网络能力。

  3.1 NB-IoT受运营商青睐，但业务盈利有限

  NB-IoT核心标准冻结，快速进展反映迫切需求。NB-IoT是2015年9月在3GPP标准组织中立项提出的一种新的窄带蜂窝通信技术。NB-IoT技术为代表的窄带蜂窝通信技术具备物联网所希望的低成本、低功耗、广覆盖、低速率特点。

  IoT优势明显，运营商寄予厚望。比较一下与NB-IoT同**别的其他网络传输技术，我们可以发现：

  (1)从传输距离上来说，只有Lora，LTE和NB-IoT可以做到长距离传输，其他的WiFi或者Zigbee技术由于只能做短距离通信，所以网络规模十分有限。

  (2)LoRa技术由于使用非授权频率通信，只能适合企业级专网通信，无法应用于运营商现有网络之中。

  (3)LTE虽然具有性能指标上的**优势，但由于不具备物联网所要求的低功耗、低成本、低收费的特点，暂时也难以成为物联网的主流。

  (4)NB-IoT具有上述网络所不具备的特点：低功耗、低成本、低收费并能够和运营商网络无缝融合。

  NB-IoT业务种类少，附加价值有限。然而NB-IoT并非那么**，即使运营商将现有LTE网络改造成为适合NB-IoT业务，NB-IoT的业务范围也是十分有限：

  (1)自主异常报告业务类型。如烟雾报警探测器、智能电表停电的通知等，上行数据极小数据量需求(十字节量级)，周期多以年、月为单位。

  (2)自主周期报告业务类型。如智能公用事业(煤气/水/电)测量报告、智能农业、智能环境等，上行较小数据量需求(百字节量级)，周期多以天、小时为单位。

  (3)网络指令业务类型。如开启/关闭、设备触发发送上行报告、请求抄表，下行极小数据量需求(十字节量级)，周期多以天、小时为单位。

  (4)软件更新业务类型。如软件补丁/更新，上行下行较大数据量需求(千字节量级)，周期多以天、小时为单位。

  现有建成NB-IoT商用项目****。沃达丰和华为于2015年底在西班牙完成了NB-IoT预标准的**个试商用测试，成功地将NB-IoT技术整合到沃达丰现有移动网络中，发送NB-IoT消息给水表中的物联网模块，水表的放置环境通常在壁橱等隐蔽环境，且水表无法外接电源，NB-IoT可有效解决覆盖及功耗等问题。

  3.2 专网的碎片化问题

  多维度碎片化阻碍运营级专网通信。我们认为碎片化是传统专网通信市场*大的痛点，具体现在：业务所属行业多元化;网络部署局域化;技术标准区别大;终端种类及需求多样化。这诸多原因导致了专网通信市场一直难以发展壮大，更难以有效的融合到运营商业务中。

  碎片化导致成本高企，压制下游需求并不利于上游技术**。碎片化是物联网的一项根本属性，专网通信同样无法避免。但碎片化带来的*根本阻碍来自于规模效应难以实现，从而导致专网建设的成本十分高昂。虽然这十分有利于专网通信市场成为毛利率较高的卖方市场，但是这也阻碍了下游市场客户的消费意愿。而更重要的是，这也导致上游芯片、模组以及设计厂商的成本居高不下，导致专网通信技术的**进度缓慢。

  4 从需求看发展，物联指引三大高价值应用场景

  4.5G虽然初步摸到了物联蓝海的边缘，但是距离人们畅想的天量市场还有长远的距离。我们认为要找到下一代网络的发展路线，首先要找到下一代网络的下游市场需求，更核心则是找到物联网具有*高附加价值的应用场景。因为物联网产业内容过于庞大和分散，普通单一细分市场的需求对于运营商来说毫无吸引力。

  4.1三大高价值应用场景

  如何才能真正实现海量连接且高附加值的物联网呢?我们认为，首先要寻找真正有商业价值的物联网业务。而有商业价值的物联业务，我们认为至少同时具有两大特点。

  海量规模。目前我国移动用户数量大约为13亿，所以我们要寻找的新业务终端也应该在亿级或以上。虽然万物互联的终端是物，但依然要以人为出发点进行寻找，譬如人的生产要素(工业设备、交通工具、能源设备)和人的生活要素(家庭、办公室、医院)。

  单用户(单设备)价值高。目前中国市场一部普通手机的价格在2000元左右，而中国移动用户的ARPU值在50元左右。我们大致判断用户心理对于终端价格和ARPU的大概比例在40:1左右。因此，譬如交通设备、生产设备、娱乐设备、医疗设备等终端价值高且用户需求度高的领域将成为物联网的*有希望的发展领域，而对应的物联网市场规模有可能是*庞大的。

  通过综合分析各种终端及其相关应用，我们认为有物联网*核心的三大应用场景分别是：智能制造、高速接入、智慧交通。

  (1)首先是智能制造，虽然其总体市场规模*小，但是单机价值*高，同时更新率也是*快的。智能制造具有庞大的下游产业，这也导致智能制造成为物联网浪潮的先行指标。因此我们*为看好智能制造的战略价值。

  (2)其次是高速接入，这是兼具终端价值和终端数量规模的一个应用场景。不仅如此，在高速接入的应用中还蕴藏着大量的内容提供市场，比如在线教育、影视、游戏等等。我们对于高速接入为基础的内容和应用生��十分看好，同时对于其信息消费市场爆发的持续性具有信心。

  (3)*后则是智慧交通，这是总体市场规模*大的应用场景，同时也是市场上*火热的炒作题材。但是，车联网应用，特别是无人驾驶应用，目前在法律法规和基础设施建设上还有许多有待完善的地方。所以，我们认为智慧交通应用场景的爆发时间会相对滞后。

  4.2智能制造：物联网崛起的先行者

  智能制造是我们*为看好的物联网应用场景。不光是因为其终端设备价值较高，更因为智能制造业务面对企业用户，拥有庞大的下游产业。

  全球制造业变革，中国乃至全世界人口红利优势不在。近几年，全球美德日等世界工业强国相提出了重振制造业的国家计划，试图用机器人和信息化技术将制造业的市场重新转入国内;而我国由于工资水平不断上升，利用人口红利攫取低端制造业利润的策略也开始受到其他国家的挑战。

  根据BCG的数据，目前制造业成本低于中国的国家有：墨西哥、印度、泰国和印度尼西亚，这些国家的人口总数大约为17亿人，且大都位于中国周边或者欧美腹地。无论从人力总量及成本，还是地理位置上，都对中国的传统出口型制造业形成了巨大的替在威胁。

  世界人口红利殆尽，智能制造效应开始显现。在近20年里，全球单个劳动力所创造的GDP同比增速长期低于全球GDP同比增速并且保持同样趋势的，历史上仅有的两次反转分别发生在2008年(来自于经济危机)和2015年(来自于世界制造业发生分化)。

  制造业大国前瞻布局，***战略初现成效。2014年后全球GDP增速放缓的同时，个体GDP效率却在明显上升，这表明**制造正在与低端制造加速拉开差距。我们认为全球制造业大国中美德日近些年纷纷提出振兴制造业的国家计划已经开始初步显现威力，而未来世界制造业竞争的格局或许已经在这些国家战略计划中被决定。

  4.3 高速接入：信息消费市场的支点

  作为兼具终端价值和网络规模的应用场景，高速接入由于其消费属性相对于工业互联更容易在下游市场推动，进而成为我们十分看好的消费级物联网市场。其实，目前已有的远程电视会议系统、智能电视以及家庭娱乐业务已经初步实现了高速接入的基本应用。

  《宽带中国》计划，建设信息高速公路。在2013年8月17日，中国国务院发布了“宽带中国”战略实施方案，部署未来8年宽带发展目标及路径，同时这也意味着“宽带战略”从部门行动上升为国家战略，宽带**成为国家战略性公共基础设施。

  大规模高速连接，撬开内容市场大门。截至2015年底，中国共有宽带用户2.1亿户，其中60%是FTTH/O用户。预计到2020年，**宽带用户应达到4亿户，FTTH/O渗透率应该达到80%。而这4亿用户将支撑起巨大的下游内容市场。除了已有的IPTV、电视会议、在线教育，未来还将逐渐发展出AR/VR、远程医疗、远程办公等等新的生活办公消费。

  视频流量猛增驱动消费级信息市场。视频消费已经成为运营商重视程度*高的业务，一方面是视频消费带来的收入占比*大，另一方面是针对视频消费业务的投资额度也在快速上升。特别是对于运营商来说，视频业务已经成为其增加ARPU同时去管道化的重要手段。从国际运营商近几年的大规模并购事件来看，这已经是运营商未来发展的大势所趋。

  新兴高速视频消费业务初显规模，人口结构变化利好下游需求。目前的在线教育和互联网医疗的市场规模已经分别达到约1400亿元和250亿元。我们认为高速接入的目的在于引入更多需要高网速的业务，而有的放矢的网络建设才具有商业价值。未来随着人口老龄化带来的医疗市场进一步扩大和二胎政策带来的新一轮生育高峰，以在线教育和互联网医疗为代表的高附加值业务必然从传统业务模式向互联网模式转移。我们充分看好高速接入带来的下游消费市场的繁荣发展。

  4.4智慧交通：奔跑的信息生态

  智慧交通系统利用车车通信、车人通信、车路通信和车网通信以及自动驾驶和大数据分析等技术实现车辆、行人、路面基础设施之间的感知互联。NAVIGANT RESEARCH研究报告显示到2035年全球无人驾驶汽车销量将达到9500万辆，埃森哲预测，到2025年所有新车都将具备联网功能，全球智慧交通市场总额将高达8300多亿美元。而从市场反映来看，2016年除了NB-IoT以外，智慧交通是物联网板块中*受市场关注的另一个子版块。

  **和效率，驱动智慧交通需求。智慧交通将降低交通事故发生率，减少交通拥堵，提高车辆通行效率。特别是，随着全球特别是中国人口老龄化的发展和汽车普及率的提升，交通事故的发生量和发生机率都在增长。根据统计，2012年中国交通事故死亡人数为59,997人，其中60岁以上人口的相对死亡率是20-29岁青壮年人口的1.6倍。

  老龄化趋势下，交通**形式日益严峻。相对于年轻人，年纪较大的人在车祸中死亡率明显上升。不仅如此，中国人口老龄化的社会趋势十分明显，未来中国的交通**将面临更加严峻的局面。我们认为，未来智慧交通在改善老龄化社会交通**领域的巨大潜力将被重新认识，并获得广阔的应用空间。

  城市化进程延续，交通效率问题成为难题。随着中国城市化进程的推进，人口向大城市集中导致的城市交通拥堵问题极大的降低了交通系统的效率。以人口大国——中国和印度为例，其城市化程度相对于同处亚洲的日本仍然很低。未来中国和印度的人口将会持续涌入有限的大城市，进而形成庞大的城市内交通压力。我们认为，相较于建设更多的公路和扩大城市面积，通过信息化改造现有交通系统升级成为智慧交通是更加可行的办法。

  车辆：下一个*具想象力的移动终端

  车辆已经逐渐成为生活必需品。但是即使是2016年*新生产的汽车，绝大部分信息化程度依然相对较低。据统计，全球目前汽车保有量在10亿量左右，每年的新增汽车数量也有接近1亿辆，每辆汽车的平均销售价格大约在10万元左右。我们假设汽车市场的信息化渗透率能够达到60%，即使保守的估计未来每辆汽车和目前智能手机的ARPU相当，那么汽车为终端的电信业务能够为运营商带来300亿元/月的营业收入;而如果按照之前我们计算的1/40的ARPU/设备成本比例计算，则能够成为1500亿元/月的营业收入。

  以目前比较成熟的车载导航系统为例，虽然目前中国汽车导航设备装配率仍处于较低水平，但是装配量上升十分迅速。根据国家统计局，汽车工业协会的统计数据，2015年我国汽车总销量为2459.76万辆，前装导航渗透率为15.15%，车载导航逐渐成为汽车标准配置，未来新增车辆和存量升级市场空间巨大。

  智慧交通不止是简单将汽车和通信网络连接，而是以汽车为中心的交通系统**。指挥交通主要可以分为四个应用场景，包括：车车通信(V2V)、车人通信(V2P)、车路通信(V2I)和车网通信(V2N)。

  智慧交通仍处于初级阶段，未来发展道阻且长。目前可以称之为车联网的终端主要是车载导航，而未来智慧交通所涉及的终端设备则是多种多样，而所涉及的网络种类也是多制式共存的格局。不仅如此，智慧交通不单单牵扯电信和通信设备企业，包括城市规划建设、交通法规、保险等等政府和企业都将因为智慧交通而发生变革。因此我们认为，智慧交通虽然市场广阔但是其发展节点相对滞后。智慧交通将会在网络建设和相关法规政策相对成熟之后逐渐爆发。