特变电工：变压器增长可期 目标价23元
作为中国*大的变压器生产商，特变电工（600089）今年已经赢得国家电网招标的三分之一。受特高压增长推动，我们预计2009-2011年特变电工有望实现22％的收入年均复合增长率。俄罗斯订单和智能电网升级可能提供进一步的上升空间。我们认为2009年利润率将会提高并变得更加稳定，此外市场低估了特变电工庞大的煤炭储量。基于增长的可预见性和出口潜力，该股具有吸引力，我们重新开始跟踪研究该股，给予买入评级。
变压器增长可期
凭借其**的高压变压器技术和2009年60％的产能扩张(至1.67亿kVA)，特变电工成为国家电网变压器招标的*大赢家。我们预计2009-2011年收入和每股盈利年均复合增长率分别为22％和24％。凭借其地理优势，特变电工有望从俄罗斯电网改造订单中获益。此外智能电网升级虽然仍不明朗，也可能成为额外推动力。由这两方面带来的上升空间将是意外收获。
骄人发展轨迹
特变电工一直以来由内部发展和外部收购推动的增长令人印象深刻，推动其由一家地处新疆的小型私营企业蜕变为中国本土*大的变压器生产商。该公司主打的500kV变压器进入门槛高、利润率丰厚。特变电工一直是特高压直流/交流线路竞标的主要赢家，而且现在开始进军核电市场。电线电缆业务占到特变电工2009年里昂证券预期收入的19％左右，作为业务重点的高压线缆利润率从2008年到2009年有所提高。
隐含价值
特变电工拥有128亿吨煤炭资源量，其中44亿吨为露天矿;今年该公司还将进行大规模的开采作业。同时，新疆大型发电项目也在筹备中。在太阳能领域，特变电工是后来者;我们对其1500吨的多晶硅项目持保守态度，未将其纳入我们的估值模型。
估值诱人
我们的分类加总估值法包括其输配电业务、新材料业务以及煤炭储量，推算出的目标价为25.6元(人民币，下同)，相当于27倍的2010年里昂证券预期市盈率。我们对未开发煤矿的资源开采权采用2倍市净率。如果假设其丰富煤炭资源中仅有10％可开采、每吨的企业价值为40元，则推算出公允价值为23元。基于贴现现金流(DCF)的估值31元支持我们的目标价。