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　　阳光电源 光伏应用市场 光伏逆变器

　　全球光伏产业2012年上半年仍将处于困难时期，2012年下半年有望回暖。今年欧洲光伏市场的问题有几个原因：**，欧债危机导致政府拿出的补贴有限，同时银根收紧使得资金借贷成本大幅上升;**，装机成本下降使政府处于观望状态;第三，产能蜂拥而至，产能过剩，导致企业出现恐慌性库存抛售，*近组件含税价格已经到了6元/W，合0.8$/W左右。从目前时点看，产业链长的企业目前还可以消化自己的成本，消化不了的部分主要是库存部分(从美国上市的国内光伏企业3季报数据看，都相应计提了大额库存减值准备)。

　　从复苏进程上，2012年上半年仍将比较艰难，下半年有望回暖，主要原因是：(1)上半年普遍为光伏淡季，12月份进入冬季后，欧洲、中国无法施工;(2)年初往往是反思上一年、制定新政策时间;(3)元旦、圣诞、春节等节日影响较大，上半年比下半年要差很多，所以我们判断一二三月份比较差、四五六月份慢慢恢复，真正复苏的时期应该在明年下半年。

　　国内应用市场开始启动，逆变器需求增加。国内光伏装机到2015年将达到15GW，我们预计2011年-2013年我国新增装机容量将分别达到1.8GW、3.0GW、4.5GW。光伏逆变器将直接受益于我国太阳能光伏新增装机容量的大规模增长，按照我们的测算，2011年**光伏逆变器市场规模将达到18.36亿元，而到2013年这一规模将达到37.06亿元(已经考虑价格下跌20%左右)，光伏逆变器行业的高成长可以期待。

　　逆变器价格上半年到下半年下降10%左右，我们预计2012年仍将下降10-15%。按照产品分类，逆变器分为含变压器(低压侧并网，一般应用于金太阳工程)和不含变压器(大型电站);小功率和大功率。功率大的每瓦价格相对便宜，目前从行业数据看，大功率无变压器产品价格为0.8元/w左右，上半年到下半年累计下降了10%左右。预计2012年仍将下降10-15%。

　　进入壁垒是否太低，导致行业出现类似组件的竞争局面?根据国际情况，我们认为逆变器行业入门容易、**难，龙头公司具备长期价值。光伏逆变器初次进入门槛不高，但是要站住脚跟比较难。全球300家，前15位占据80~90%市场。阳光电源全球排名第14、亚洲排名第3。总体而言，逆变器市场进入门槛不高，难在提高转化效率和稳定性。必须持续进行研发投入，这是保障逆变器的核心竞争力的关键，因而光伏逆变器竞争力是动态的，一般企业难以持续获得客户认可。因此，我们认为逆变器不会成为**个组件行业，目前逆变器毛利率在45%左右，未来极限*低毛利率水平应在30%。(高压变频器也是竞争剧烈的电力电子行业产品，但是其毛利率也有30%。)

　　从海外龙头成长经验看，专注持续研发的公司将*终获胜。西门子、GE、ABB等这几家曾经都涉足光伏逆变器，现在除了西门子之外其他几家都退出了，而SMA依靠**和变革成为行业龙头，许多大企业没有跟上光伏变化的步伐。

　　阳光电源是国内***的逆变器公司，将享受甚至超越行业增速。2010年国内市场占有率达到42.8%，连续三年稳居****，并且未来仍有保持40%左右市场占有率的趋势。如果按照如此判断，到2013年，阳光电源国内逆变器部分收入贡献将达到13.71亿元左右，加上海外市场开拓，我们预计年均增长将达到45%以上。

　　盈利预测与投资评级。我们对公司2011-2013年的**摊薄EPS预测为0.97元、1.35元和1.86元。公司作为国内光伏逆变器行业龙头，技术和市场优势明显，将享受国内光伏应用市场启动带来的行业规模扩张机遇。目前公司处于行业高速成长阶段的初期，可以给予一定的估值溢价，按照2012年35倍，对应目标价47.25元，给予“买入”投资评级。
 

　　根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2005年至今中国光伏行业共披露76起VC/PE融资案例，融资总额达到21.21亿美元，平均单笔融资金额为2791万美元。其中，2008年共披露16起VC/PE融资案例，融资总额达6.56亿美元，融资企业数量及规模均达到历史*高水平。2011年至今已披露14起案例，融资总额达4.45亿美元 。

　　资本市场方面，根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2005年至今，共有24家光伏行业企业在全球资本市场实现IPO，累计融资金额为39.68亿美元。从市场分布来看，其中7家企业登陆A股市场，另外17家则分布于以美国为主的境外资本市场。其中，2010年共有6家企业成功上市，融资总额为11.16亿美元，达到历史*高水平。2011年至今有3家企业实现上市，融资总额达5.44亿美元。

　　回报方面，2005年至今光伏行业IPO平均账面退出回报为7.21倍，2011年至今光伏行业IPO平均账面退出回报为21.7倍，达到历史*高水平。主要原因是高睿创投在亚玛顿(002623.SZ)获得了151倍的超高账面回报，如果将其剔除，2011年至今光伏行业IPO平均账面退出回报为3.22倍。

　　产能过剩、业绩变脸 光伏行业步入寒冬

　　几年前，光伏产业还是头顶光环的新兴产业，由于高利润、高补贴等行业优势，光伏行业经历了一轮“疯长”。2008年，我国光伏企业还不足100家，经过几年的快速发展，至今已膨胀至500余家。许多和太阳能毫不相干的企业和资本一哄而上，原有的光伏企业也不断发力，尽可能的多融资做大规模，试图通过“野蛮生长”的竞争手段来占领市场。据统计，中国今年的光伏组件总产能将达到30GW，而全球今年装机量预计只有20GW，产能过剩的问题集中凸显，使光伏行业迅速步入寒冬。

　　光伏行业的寒意，在上市公司的业绩中体现得尤为明显。在美上市的11家中国光伏企业除大全新能源(DQ.NYSE)和晶科能源(JKS.NYSE)外，其余9家企业三季度净利润全部报亏，累计亏损4.6亿美元，盈利的两家企业利润额同比也有大幅下降。其中尚德电力(STP.NYSE)第三季度亏损1.164亿美元，成为国内亏损*严重的光伏企业。同时，国内上市的光伏企业第三季度业绩也出现显著下滑，向日葵(300111.SZ)、拓日新能(002218.SZ)第三季度均出现亏损。

　　欧债危机、美国“双反” 海外市场风雨欲来

　　过去几年间，我国太阳能光伏行业发展迅猛，2007-2010年，我国太阳能光伏电池产量连续4年居全球首位。产能过剩、市场萎缩、贸易壁垒，光伏行业在多年发展过程中积攒的“弊病”终于在今年集中爆发。导致这一系列问题的根本原因在于光伏行业“两头在外”的畸形结构。

　　所谓“两头”，一头是产业链上游的硅原料生产，另一头是产业链下游的光伏产品应用。原料方面，尽管我国是世界*大的硅原料出口国，但光伏行业所需的多晶硅的提纯核心技术主要掌握在国外七大厂商手中，他们几乎垄断了全球的多晶硅原料供应，我国每年仅从美国就要进口20多亿美元的多晶硅等原料。市场方面，作为全球*大的太阳能电池制造基地，我国相关企业的销售严重依赖出口。以2010年为例，我国太阳能电池产量达8000兆瓦，而同期我国太阳能光伏系统新增装机仅为520兆瓦，其余7480兆瓦全部用于出口，出口比例高达94%。原料供应没有话语权，终端市场主要在外，使得我国光伏企业长期受制于人，抵御风险的能力极差，欧美经济、政策稍有风吹草动，光伏行业就大风大浪。

　　今年以来，随着欧洲债务危机的深化，德国、意大利等欧洲国家纷纷下调了对光伏产业的补贴。原本占据世界光伏装机70%以上、占中国光伏电池出口80%的欧洲市场需求的大幅下降，使中国光伏企业的处境更加艰难。

　　雪上加霜的是，今年10月中旬，Solar World等7家美国太阳能电池生产商联名提出申诉，要求对中国出口到美国的光伏电池展开反倾销和反补贴调查，并征收超过100%的高额惩罚性关税。11月9日，美商务部宣布对中国输美太阳能电池立案，展开针对中国清洁能源产品的**“双反”调查，尚德、英利等14家国内光伏企业抱团应诉。12月3日，美国国际贸易委员会就美对华太阳能电池反倾销和反补贴案做出损害初裁，认定中国输美太阳能电池对美国内产业造成实质损害。如果“双反”*终成功，欧盟很可能也会效仿跟进调查，这将给中国光伏行业带来沉重的打击。

　　行业整合、政策引导 国内市场再造生机

　　危机本身也是机遇，市场竞争的加剧必然带来整个行业的整合，产能与效率较低、管理水平低下、经营理念过时的企业将面临淘汰的风险。如果能以此次行业整合为契机，加强光伏行业资金、品牌以及人才的集中度，促进整个产业的调整升级，长期来看有助于光伏行业的可持续发展。

　　今年以来，国家有关部门发布了一系列光伏相关政策，加大对光伏行业的政策支持，促进其朝着更加有序、健康方向发展的政策意图较为明显。其中，《多晶硅行业准入条件》通过建立行业准入制度，引导和规范国内多晶硅产业健康发展;《产业结构调整指导目录(2011年版)》**将新能源作为单独门类列入指导目录的鼓励类，并力推太阳能;《关于做好2011年金太阳示范工作的通知》明确了中央财政将继续安排资金支持实施金太阳示范工程;《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》确定了**统一的上网标杆电价;《国家采取综合措施调控煤炭和电力价格》文件将可再生能源电价附加标准提高了一倍。

　　2011 年欧洲国家削减光伏补贴，海外市场需求波动，造成国内光伏行业进入低谷，市场在外的矛盾显得越发明显。在这种大背景下，开拓国内市场引起了越来越多光伏企业的重视。2010年全球太阳能光伏系统新增装机16629兆瓦，我国为520兆瓦，仅为全球的3%。而同期我国太阳能电池产量达8000兆瓦，产能过剩、国内安装率低、出口依存度过高既是光伏行业当前面临的无奈困境，却也可以看作是未来我国光伏企业发展的巨大空间。尽快启动国内市场，不仅可以为我国光伏产品提供市场，也可以为产业继续发展壮大构筑可靠基础。

　　寒冬中的朝阳 细分领域存在投资机会

　　我国光伏行业要度过寒冬，必须摆脱光伏原料和产品“两头在外”的尴尬境地，**技术降低多晶硅的生产成本，同时大力挖掘国内市场以吸收消化快速增长的产能。即将出台的《可再生能源发展“十二五”规划》有望将“十二五”期间太阳能发电装机目标上调至1500万千瓦，是此前规划的500万千瓦的三倍之多，其中光伏发电装机目标由此前的900万千瓦上调至1400万千瓦。同时，在中国可再生能源规模化发展项目成果总结会上，国家能源局透露明年初将形成并实施可再生能源电力配额制，光伏发电上网难瓶颈有望突破，可见国家大力发展光伏产业的决心仍未改变。此外，**统一上网电价的出台以及可再生能源电价附加提高等一系列的政策动向也预示着国内光伏市场即将大规模启动。由此可见，光伏产业链的两端即多晶硅以及光伏发电系统存在一定的投资空间

　　多晶硅方面，根据中国有色金属工业协会硅业分会统计显示，11月份我国多晶硅主流价格保持在20-23万元/吨，价格持续下跌的情况已得到好转并逐步实现理性回归，但目前的价位已跌破绝大部分企业成本线。因此，多晶硅要摆脱过度依赖进口的局面，相关企业须从技术**入手，不断降低生产成本，创造溢价空间，提升产品竞争力。目前，保利协鑫和洛阳中硅已经通过各种渠道引进技术辅助自主研发，率先开启冷氢法生产多晶硅，大幅降低了多晶硅的生产成本。此前，ChinaVenture投中集团就光伏行业的投资价值对行业投资人的调研中，投资人也表示目前多晶硅成本过高，如果有新技术的突破，相信具有投资价值。

　　光伏发电方面，现在光伏行业正在经历的寒冬，从另一个角度看很可能催生光伏发电的春天。一方面，光伏组件价格的大幅下降降低了光伏发电的成本，为实现平价上网创造了条件。另一方面，《完善太阳能光伏发电上网电价政策》的出台，正式提出了中国太阳能发展的补贴机制，解决了长期以来困扰光伏发电的成本问题，吸引了大批企业投资国内光伏电站建设。

　　随着光伏发电的发展，作为光伏发电系统核心部件的光伏逆变器投资价值凸显。��阳能光伏发电系统由太阳能光伏电池板阵列和逆变器组成，光伏逆变器是光伏发电系统的核心组件，其可靠性直接影响到整个光伏发电系统运行的稳定性，占系统成本的比例在10-15%之间。目前，全球光伏逆变器行业龙头企业 SMA占据了超过40%的市场份额，国内光伏逆变器由于起步晚，在资质、价格上都不具备优势，因此无法打开海外光伏市场。如果国内光伏发电市场能够启动，必将给国内光伏逆变器行业带来****的发展机遇，国产逆变器占有率有望提高，实现**进口替代也不无可能。

　　ChinaVenture投中集团分析认为，当前光伏产业所面临的困境是产业发展过程中所必须经历的周期调整，如果光伏企业能以此为契机不断**技术、提高转换率、提升产品品质、调整产品结构，通过行业整合实现产业的调整升级，光伏产业在经历低潮期之后必将会迎来新一轮的繁荣。